文|秦培景 裘翔 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
A股当前仍处于活跃资金持续入场主导下的政策博弈交易阶段，政策预期主导短期行情，政策信号依然积极，已落地政策初见成效，以个人投资者为代表的活跃资金持续入场，短期内成长风格弹性更大，待政策落地全面起效、价格信号验证企稳后，机构资金或将迎来积极入场时机，稳步上涨的行情将持续更长时间，届时，绩优成长和内需板块预计将持续占优。一方面，国内政策预期逆转后，当前正处于政策密集落地期，政策思路和力度也日渐清晰，预计未来信号依然积极，且部分宏观高频数据已初现企稳迹象，更全面的价格信号也渐行渐近。另一方面，个人与机构投资者在信息关注点差异和基本面预期分歧下，入场节奏和风格偏好不同，在近期内外政策博弈交易的市场环境下，活跃资金仍将持续入场，短期内成长风格弹性更大。
政策信号依然积极，已落地政策
初见成效，活跃资金持续入场
1）国内政策逆转市场预期后，其思路和力度也日益清晰。首先，以9月26日超常规的中央政治局会议为标志，政策驱动市场预期大逆转，逆周期调节力度加强、金融工具创新支持市场、地产力图“止跌回稳”、中央财政集中发力。其次，随着后续国家发改委、财政部、住建部等一系列部委密集发声，“干字当头”的要求下政策进入密集落地期，本轮政策思路和力度也日益清晰，A股依然处于个人投资者资金积极入场主导下的政策预期博弈交易阶段。最后，下一个重要时点建议关注即将于11月4日至8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议，参考去年10月的全国人大常委会批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，市场普遍期待这次会议能明确未来财政政策空间。
2）政策正处于密集落地期，预计未来政策信号依然积极。金融方面，央行不仅并明确了将物价合理回升作为货币政策目标的重要考量，其新设的5000亿元互换便利（SFISF）和3000亿元股票回购增持再贷款都已开始为A股带来增量资金。财政方面，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，预计年内专项债使用的进度也会提速。房地产方面，多家银行存量房贷利率10月25日已下调生效，住房城乡建设部部长倪虹在国新办发布会上表示近期房地产“白名单”项目贷款规模也已增加到4万亿，预计专项债收回闲置土地和存量商品房用作保障房等政策也将尽快落地。化债方面，除了拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务外；更重要的是，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题做出系统部署，有利于提高企业部门未来经济活力。
3）部分高频数据初现企稳迹象，更全面的价格信号也渐行渐近。地产方面，根据贝壳数据，10月截至25日，头部中介75个城市二手房交易套数日均达到3600余套，环比9月日均增速超过50%；根据全国城市二手房冰山指数，核心一线城市二手房挂牌边际价也在10月（截至20日）出现止跌迹象，部分城市10月二手房成交量有望创一年新高。大宗方面，10月有色商品价格依然强劲，黑色系商品价格较上月环比回升，其中螺纹钢、焦煤、铁矿石期货10月日均价格环比9月分别上涨+7.6%/+9.7%/+10.6%，预计地产销售和工业品价格信号的回暖将为工业生产端修复提供支撑。消费方面，进入“双11”大促期间，今年各平台活动周期再延长，平台补贴有所加强，据天猫公布，预售首小时内，125个服饰品牌成交额同比去年“双11”预售首日翻倍。更多增量政策落地有望促进宏观价格信号的拐点提前到来。
外部“特朗普交易”强化，不改A股
上行趋势，相对有利成长风格
1）全球市场继续交易特朗普胜选情景。首先，随着“新人红利期”的逐渐淡化，哈里斯近期民调势头持续走低并明显落后于特朗普，截至10月25日，根据Real Clear Politics（RCP）民调，特朗普在七个关键摇摆州中均取得了支持率领先，开启第二任期的可能性较高。其次，近期全球市场提前交易特朗普再次当选，预期基准是新一届政府将对美国国内企业减税、移民政策收紧、对外国商品加征关税等，其利好美国企业盈利的同时推升再通胀预期：截至10月25日，美股标普500指数相比10月初上涨1.74%，美元指数上涨3.07%至104以上，10年期美债收益率从10月初的3.74%上升51bps至4.25%，同时，市场对美联储年内降息力度的预期也有下修。最后，除了大选外还需关注美国参众两院的席位变化，在总统大选期间美国国会换届投票也将同时进行，如果共和党横扫两院，相对激进的加征关税政策将更容易落地，不利于我国的出口，对国内经济修复形成更大压力；若两党各自控制一院，则政策落地的难度加大。
2）美国大选结果不改A股上行趋势，特朗普若当选更有利于A股成长风格。“特朗普交易”对A股市场趋势影响非常有限，直接影响是人民币近期跟随美元被动贬值至7.11附近，外资流入趋势有所放缓。我们认为，美国大选结果主要影响A股市场风格：如果特朗普胜选，预计其政策战略导向上以美国为主，政策战术上重视交易和施压，政策诉求上利益强于意识形态，也有可能通过长臂管辖和贸易制裁来对华极限施压，这种情况下预计国内政策应对将更加关注内需主线，对自主可控的政策投入也会变多，相对有利于A股成长风格；如果哈里斯胜选，预计其政策战略在重塑美国全球领导力，政策战术上与当前政府变化不大，政策诉求上意识形态强于利益，通过高新技术的对华封锁和全球产业链的对华脱钩，这种情况下相对更有利于A股的分红策略和出海主线。
内外政策博弈交易的市场环境下
活跃资金仍将持续入场
1）活跃资金主导下，增量资金持续入场。首先，10月18日央行创新的两个新工具SFISF和股票回购增持再贷款开始落地，保守估计未来年化至少给A股带来4000~5000亿元的增量资金：一方面，在专项再贷款工具支持下，我们预期A股市场2025年回购规模有望上升并接近2000亿元。其次，中证A500ETF持续扩容，将构成市场重要增量。其次，9月27日以来，A股融资余额也快速上行，近5个交易周融资余额持续走高，分别增加243、349、1409、300、477亿元。最后，随着市场波动和股指期货基差放大，部分量化中性对冲的产品进行策略调整，后续资金选择或更偏向股票多头。
2）个人与机构投资者在信息关注点差异和基本面预期分歧下，入场节奏和风格偏好不同。一方面，更关注政策信号的个人投资者资金持续入场，基本面逻辑相对弱化，这种市场特征料仍将持续一段时间。以基金申赎为例，截至10月24日，上市仅8个交易日的首批10只中证A500ETF最新份额合计422.3亿份，较上市之初增幅达到111%；而根据对中信证券渠道调研，样本主动管理型公募在本周的净赎回率为0.93%，超过今年6月以来的周度净赎回率水平。另一方面，在政策预期剧烈扭转，但基本面预期分歧仍大的阶段，机构投资者并没有出现大规模入场，表现更加纠结。部分交易型外资边际卖出，而配置型资金仍在净流入，根据Refinitiv数据库，跟踪MSCI中国的样本的主动基金净流出额约3.8亿美元，被动基金净流入额约16.2亿美元。而同样根据对中信证券渠道调研，最新一周样本活跃私募仓位回升至69.9%的水平，较前一周上升1.9个百分点，但近期波动较大，且仍明显低于历史75%左右的中位数水平。预计待政策落地起效、价格信号验证企稳后，机构资金或迎来积极入场时机，稳步上涨的行情将持续更长时间。
活跃资金持续入场，成长短期弹性更大
A股当前仍处于活跃资金持续入场主导下的政策博弈交易阶段，政策预期主导短期行情，政策信号依然积极，已落地政策初见成效，以个人投资者为代表的活跃资金持续入场，待政策落地全面起效、价格信号验证企稳后，机构资金或将迎来积极入场时机，稳步上涨的行情将持续更长时间，届时，绩优成长和内需板块预计将持续占优。配置上，与增量资金偏好契合的成长风格短期弹性更大，待价格信号企稳后，绩优成长和内需品种或将持续占优。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。